文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信(xìn)每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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